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國(guó)家發(fā)展改革委近日向社會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，記者采訪了相關(guān)業(yè)內(nèi)專(zhuān)家分析解讀項(xiàng)目申報(bào)中的政策指標(biāo)要求。

新華財(cái)經(jīng)北京8月6日電（記者余蕊）國(guó)家發(fā)展改革委近日向社會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，要求申報(bào)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年。同時(shí)，項(xiàng)目現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散，投資回報(bào)良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正。預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%。記者采訪了相關(guān)業(yè)內(nèi)專(zhuān)家分析解讀這些指標(biāo)。

3年運(yùn)營(yíng)期要求需結(jié)合行業(yè)和項(xiàng)目特點(diǎn)具體分析

“REITs投資的標(biāo)的應(yīng)該是成熟的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，而不是處于開(kāi)發(fā)期和建設(shè)期的資產(chǎn)。因此對(duì)于公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)要設(shè)定一個(gè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間的要求，通知將項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間定為原則上不低于3年，是基于各類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)的特性制定的?！北本┐髮W(xué)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)張崢說(shuō)。

基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)往往具有顯著的行業(yè)特點(diǎn)，其運(yùn)營(yíng)期限及經(jīng)營(yíng)收入受到行業(yè)特征的明顯影響。中國(guó)國(guó)際工程咨詢(xún)有限公司研究中心主任李開(kāi)孟認(rèn)為，如果嚴(yán)格要求3年運(yùn)營(yíng)期，可能會(huì)使一些優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)用REITs受到限制，特別是倉(cāng)儲(chǔ)物流、互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等行業(yè)，需求旺盛并且發(fā)展迅速，在項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)后可在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)入成熟期，所以實(shí)踐中需要結(jié)合行業(yè)和項(xiàng)目特點(diǎn)，對(duì)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的期限進(jìn)行具體分析。

“不能簡(jiǎn)單地將3年運(yùn)營(yíng)期絕對(duì)化，通知指出這是原則上的期限要求。例如，交通項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期分為試運(yùn)營(yíng)和正式運(yùn)營(yíng)等不同階段，其中軌道交通項(xiàng)目還有不收費(fèi)的試運(yùn)行階段。而客流是決定交通行業(yè)REITs項(xiàng)目現(xiàn)金流的關(guān)鍵因素?！崩铋_(kāi)孟說(shuō)。

項(xiàng)目需要現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散

通知要求，申報(bào)的項(xiàng)目需要現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散，投資回報(bào)良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正。

“項(xiàng)目現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定是參與REITs的基本要求。同時(shí)，項(xiàng)目現(xiàn)金流來(lái)源合理分散，現(xiàn)金流的穩(wěn)健性和成長(zhǎng)性都是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。”張崢說(shuō)，例如一個(gè)收入來(lái)自多家入駐廠商的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，相較于收入主要來(lái)自一兩家入駐廠商的園區(qū)，現(xiàn)金流的來(lái)源就更分散，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也就更強(qiáng)。

中國(guó)國(guó)際工程咨詢(xún)有限公司研究中心副主任徐成彬表示，公募REITs項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性至關(guān)重要?！肮紮?quán)益性基礎(chǔ)設(shè)施REITs，是基于項(xiàng)目自身未來(lái)現(xiàn)金流的遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)。項(xiàng)目自身經(jīng)營(yíng)收益是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施公募基金投資人回報(bào)和還本付息的主要來(lái)源?！毙斐杀蛘f(shuō)，不同于收益型ABS和類(lèi)REITs，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs強(qiáng)調(diào)無(wú)追索權(quán)或有限追索，而非以固定回報(bào)或保本保息的方式融資。因此要避免利益相關(guān)者過(guò)多地承擔(dān)抵押、擔(dān)保等增信帶來(lái)的連帶責(zé)任。

李開(kāi)孟表示，項(xiàng)目利潤(rùn)與凈現(xiàn)金流并不是完全相同的概念，后者不包含資產(chǎn)的折舊和攤銷(xiāo)等成本費(fèi)用。從項(xiàng)目公司的角度看，凈現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和融資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流之和，其中經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流是項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入與流出之差，直接反映了資產(chǎn)本身經(jīng)營(yíng)效益情況，是判斷REITs項(xiàng)目現(xiàn)金流狀況的最重要基礎(chǔ)。通知要求項(xiàng)目近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流不出現(xiàn)負(fù)值，就是希望項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠維持財(cái)務(wù)可持續(xù)性。

項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流分派率底線為4%

通知要求，預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%。

“文件中的這個(gè)條款非常重要。”張崢說(shuō)，這是指“扣除因產(chǎn)品項(xiàng)下負(fù)債造成的年化現(xiàn)金流出與產(chǎn)品年化費(fèi)用后可供分配的現(xiàn)金流”與“資產(chǎn)估值扣除產(chǎn)品負(fù)債得到的公募基金凈值”的比例不得低于4%。

“從國(guó)際市場(chǎng)上看，REITs產(chǎn)品很重視現(xiàn)金流分派。我國(guó)公募基金分配規(guī)則的具體要求以及特殊的多層次的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都會(huì)影響可分配凈現(xiàn)金流的計(jì)算，在實(shí)踐中需要有一個(gè)逐步統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)?！睆垗樥f(shuō)。

徐成彬表示，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者投資公募REITs旨在獲得較穩(wěn)定的預(yù)期回報(bào)。對(duì)于公募REITs基金而言，基礎(chǔ)設(shè)施投資回報(bào)是投入與產(chǎn)出的比較結(jié)果，投入指底層資產(chǎn)的購(gòu)置價(jià)，表現(xiàn)為資產(chǎn)評(píng)估凈值（NAV）或REITs市場(chǎng)競(jìng)價(jià)結(jié)果；產(chǎn)出指預(yù)期各年現(xiàn)金流分派和資產(chǎn)增值（資本利得）的折現(xiàn)值。

徐成彬認(rèn)為，中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，而REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流分派率是一種包含投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期收益率，因此應(yīng)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。但“預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%”并不意味著4%是REITs基金的各年保本回報(bào)率，REITs基金允許未來(lái)各年實(shí)際回報(bào)率波動(dòng)，甚至個(gè)別或部分年份可能存在虧損或無(wú)回報(bào)的情況。從中長(zhǎng)期和國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，公募REITs凈現(xiàn)金流分派率介于債券和股票收益率之間，不應(yīng)該低于4%。

“4%這個(gè)參考下限說(shuō)的是底層資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流分派率，在一定的程度上，我們可以認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資人可預(yù)期的年化分紅回報(bào)率不低于4%。”張崢說(shuō)，當(dāng)前，五年期定期存款收益率為2.75%，十年期國(guó)債收益率接近3%，1年期銀行理財(cái)收益率多處于3%-4%。REITs投資人的回報(bào)分為兩個(gè)部分，分紅回報(bào)和資產(chǎn)增值。僅從4%以上的分紅回報(bào)來(lái)說(shuō)，在目前市場(chǎng)上并不屬于低水平。另一方面，這個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)，也考慮能夠調(diào)動(dòng)資產(chǎn)原始權(quán)益人參與試點(diǎn)工作的積極性。