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由中國投資協(xié)會投資學(xué)科建設(shè)委員會、中國投資學(xué)專業(yè)委員會和對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)聯(lián)合主辦，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院承辦，高等教育出版社協(xié)辦的“第九屆中國投資學(xué)年會暨投資學(xué)科建設(shè)研討會”于2021年11月6日在對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)通過線上方式舉辦。本次研討會以“數(shù)字經(jīng)濟時代的投資：新機遇、新挑戰(zhàn)”為主題，聚焦于推動學(xué)術(shù)界、實務(wù)界和監(jiān)管層之間的對話與互動，促進(jìn)中國投資學(xué)科建設(shè)。中國國際工程咨詢有限公司總經(jīng)濟師李開孟作為特邀專家發(fā)表以“我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理目標(biāo)和路徑優(yōu)化”為主題的專題報告，從我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的目標(biāo)設(shè)定、治理沖突和優(yōu)化路徑等三個層面對我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的治理目標(biāo)及實現(xiàn)路徑發(fā)表意見。根據(jù)專題報告的相關(guān)內(nèi)容，進(jìn)行補充修改完善，形成本文。

我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs治理的政策訴求和實現(xiàn)路徑

中國國際工程咨詢有限公司  李開孟

我國的公募REITs在資本端采用“證券投資基金+資產(chǎn)證券化ABS”的制度安排，在資產(chǎn)端瞄準(zhǔn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，以投資信托方式多層級穿透持有基礎(chǔ)設(shè)施項目全部底層資產(chǎn)的制度安排，正在探索走出一條具有鮮明中國特色的REITs發(fā)展道路，這應(yīng)該是世界范圍最具特色、最為復(fù)雜的獨特發(fā)展道路。隨著首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品于2021年6月21日在滬深交易所正式掛牌上市，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作進(jìn)入新階段，對其治理結(jié)構(gòu)、政策訴求、證券投資基金與基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，以及多維政策目標(biāo)的實現(xiàn)路徑等影響未來中國REITs可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的深層次問題，需要進(jìn)行系統(tǒng)深入的專業(yè)性研究，提出可行的解決方案。

一、REITs產(chǎn)品的基本特征和政策訴求

（一）如何理解REITs

REITs是一種不動產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品，字面含義是不動產(chǎn)投資信托，其基本內(nèi)涵是通過發(fā)行基金產(chǎn)品，集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)投資和運營不動產(chǎn)項目資產(chǎn)，并將不動產(chǎn)項目所產(chǎn)生的收益高比例分派給基金持有人，以期獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

“REITs”一詞創(chuàng)設(shè)于1954年的美國《國內(nèi)稅收法》?！?960年不動產(chǎn)投資信托稅法》將REITs界定為享有特別稅收待遇的穿透實體（pass-through entity），REITs作為投資信托載體，可享受特殊稅收優(yōu)惠，即股權(quán)分紅參照利息支付的抵稅方式，可用于抵扣所得稅應(yīng)納稅所得額。在稅收優(yōu)惠的政策驅(qū)動下，REITs成為獨立于股票、債券的一種新型金融工具產(chǎn)品并在特定領(lǐng)域得以發(fā)展。

REITs在全球資本市場應(yīng)屬于比較成熟的金融產(chǎn)品，已有60多年的發(fā)展歷史。截至2021年6月，全球共有43個國家或地區(qū)建立了REITs制度，其中38個國家或地區(qū)實際發(fā)行了REITs產(chǎn)品。全球REITs市場共有900余只REITs產(chǎn)品，總市值約2.4萬億美元，在全球資本市場中屬于專業(yè)性小規(guī)模市場類別。其中美國有246只，市值1.5萬億美元，占全球市值的62.5%；亞洲的日本、新加坡、印度和香港共發(fā)行120余只REITs，總市值超過3000億美元，全球占比為12.5%。

圖1 全球主要國家和地區(qū)發(fā)行REITs數(shù)量分布

世界各國的REITs市場產(chǎn)生背景、法律制度、發(fā)展階段、產(chǎn)品特征等存在差別，但都表現(xiàn)出一些共性特征：（1）是基于資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的融資，可實現(xiàn)資產(chǎn)出表，能夠發(fā)揮盤活存量資產(chǎn)的作用；（2）資產(chǎn)類型主要為不動產(chǎn)或其相關(guān)資產(chǎn)；（3）主要以投資信托為載體。公司制形式不是主流；（4）主要以不動產(chǎn)經(jīng)營收入作為信托投資的收益來源；（5）高比例分紅要求；（6）稅收中性要求，即權(quán)益性分紅可享受類似銀行貸款利息的稅前抵扣優(yōu)惠；（7）主要由第三方專業(yè)機構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)大規(guī)模不動產(chǎn)的輕資產(chǎn)專業(yè)化獨立運營；（8）收益和風(fēng)險介于股票和債券之間，吸引風(fēng)險/收益偏好居中的投資者，包括機構(gòu)投資者和社會公眾；（9）資產(chǎn)收益強調(diào)穩(wěn)定且保持低增長，強調(diào)長期持有的價值型投資理念，適宜于穩(wěn)定運營的經(jīng)營性不動產(chǎn)資產(chǎn)；（10）屬于資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品范疇，具有夾層融資的性質(zhì)，可以是偏權(quán)益型或偏債務(wù)型，沒有固定單一模式，但以權(quán)益類產(chǎn)品為主。若選擇債務(wù)型產(chǎn)品，要求提供固定收益保障。美國246支REITs產(chǎn)品中，有163只屬于權(quán)益類REITs，市值合計為1.27萬億美元，占比為84.7%，且主要集中在商業(yè)用房、住宅、辦公用房、酒店等商業(yè)性房地產(chǎn)領(lǐng)域；（11）屬于市場化投資工具。無論是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)還是其他類型資產(chǎn)，均強調(diào)其經(jīng)營性和為基金持有人帶來較高且穩(wěn)定的投資回報。美國權(quán)益類REITs的年化總收益率達(dá)到10.9%，超過了標(biāo)普500等資產(chǎn)的收益。

表1 REITs產(chǎn)品主要市場特征對比

（二）如何理解公募REITs

公募REITs即公開發(fā)行REITs產(chǎn)品，是不動產(chǎn)投資信托持有資產(chǎn)的首次公開發(fā)行（IPO）和后期的持續(xù)擴募，產(chǎn)品通過公開競價進(jìn)行發(fā)行，機構(gòu)投資者和普通公眾都可以通過公開證券市場購買和出售REITs產(chǎn)品，通過持有REITs產(chǎn)品分享資產(chǎn)收益。

REITs作為不動產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，可以是公開交易REITs (publicly traded REITs，exchanged-traded REITs)和私募REITs (private REITs)，即非公開交易REITs(non-traded REITs)兩種基本類型。公募和私募的主要區(qū)別體現(xiàn)在信息披露和持有人分散要求等方面。

公募REITs的主要特點包括：

（1）在信息披露方面，因發(fā)行對象面對社會公眾，強調(diào)應(yīng)按照證券產(chǎn)品公開發(fā)行（IPO）的要求進(jìn)行詳細(xì)的信息披露。

（2）在可轉(zhuǎn)讓性方面，對納入REITs信托投資計劃的各類資產(chǎn)，如土地、國有資產(chǎn)、專利及專有技術(shù)等有形和無形資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，以及REITs產(chǎn)品的可交易性，在法律法規(guī)及程序性規(guī)定等方面有嚴(yán)格要求，確保能夠轉(zhuǎn)讓交易。

（3）在可投資性方面，要體現(xiàn)REITs產(chǎn)品高比例分紅的特征，確保信托投資產(chǎn)品所持有的資產(chǎn)能夠持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，能夠滿足社會公眾對預(yù)期投資回報的要求。

（4）在信托投資計劃持有人方面，應(yīng)滿足必要的分散性要求，規(guī)定只有符合相關(guān)分散標(biāo)準(zhǔn)的REITs產(chǎn)品才能享有稅收中性的優(yōu)惠待遇。美國法律規(guī)定100人的REITs最低持有人標(biāo)準(zhǔn)，其中前五大持有份額比例不得超過50%，且在12個月的一個稅務(wù)年度內(nèi)，至少335天須處于保持不少于100名REITs持有人的狀態(tài)；日本《東京證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定J-REITs流通份額不得少于4000份，前十大份額持有人持有份額不得超過75%，份額持有者數(shù)量不得低于1000人。如果單一持有人（含關(guān)聯(lián)方）持有份額達(dá)到50%以上，則被認(rèn)定為家族公司（a family corporation）從而喪失REITs稅收優(yōu)惠待遇；新加坡規(guī)定至少25%的已發(fā)行信托份額由至少500名公眾持有；我國《證券投資基金法》規(guī)定，公募應(yīng)為向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過200人及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形；私募則為向合格投資者募集資金，合格投資者累計不得超過200人。

（5）REITs持有資產(chǎn)方面，也應(yīng)滿足分散性要求。美國規(guī)定在稅務(wù)年度的每季度之末，REITs所持有各類非政府證券（包括應(yīng)稅子公司證券）不得超過REITs全部資產(chǎn)價值的25%；REITs持有其應(yīng)稅子公司證券的價值不得超過REITs全部資產(chǎn)價值的20%；REITs持有單個發(fā)行人的證券價值不得超過REITs全部資產(chǎn)價值的5%；REITs持有的任何單個發(fā)行人的享有表決權(quán)證券的價值不得超過REITs全部資產(chǎn)價值的10%；REITs持有的任何單個發(fā)行人的證券不得超過其所發(fā)行證券總價值的10%。

（6）在公開上市方面，全球主流的REITs市場均要求公開發(fā)行并在證券交易所掛牌上市交易，以最大限度地保證產(chǎn)品流動性，從而實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)等功能，有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)投資良性循環(huán)。美國上市型REITs占比在90%以上。

（三）如何理解基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs

REITs投資的資產(chǎn)類型，開始階段主要為各類房地產(chǎn)物業(yè)，包括寫字樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、倉儲物流、酒店公寓等，然后逐步拓展到醫(yī)療養(yǎng)老、體育休閑設(shè)施、劇院、交通、電力、無線通訊塔網(wǎng)、農(nóng)林設(shè)施、監(jiān)獄、軍事基地、教科文衛(wèi)等領(lǐng)域，使得基礎(chǔ)設(shè)施成為REITs持有的重要底層資產(chǎn)類別，但總體而言基礎(chǔ)設(shè)施REITs所占比例較低。

美國是基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展最成熟的市場，其基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)主要包括光纖電纜、港口及收費公路、無線通訊設(shè)施、輸變電系統(tǒng)、天然氣儲存及輸送管線、倉儲物流、數(shù)據(jù)中心等。美國163只公開上市的權(quán)益型REITs的行業(yè)數(shù)量分布見下圖。

數(shù)據(jù)來源：美國國家不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）

圖2 美國權(quán)益型REITs行業(yè)數(shù)量分布情況

上述特殊類資產(chǎn)主要包括電影院、賭場、農(nóng)場及戶外廣告牌，基礎(chǔ)設(shè)施REIT僅包括能源通信設(shè)施。

美國163只公開上市的權(quán)益型REITs的行業(yè)市值分布見下圖。

數(shù)據(jù)來源：美國國家不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）

圖3 美國權(quán)益型REITs市值行業(yè)分布情況

按照美國金融時報富時指數(shù)(FTSE)的分類，美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs僅包括能源通信設(shè)施等經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施類型，共有5只，占比僅為3.07%。若將倉儲物流、數(shù)據(jù)中心、林業(yè)和醫(yī)療等廣義基礎(chǔ)設(shè)施包括進(jìn)去，基礎(chǔ)設(shè)施REITs數(shù)量和市值占比分別為22.09%和38.42%，表明基礎(chǔ)設(shè)施在美國REITs市場中扮演著重要角色。

印度證券交易委員會（SEBI）于2014年9月先后發(fā)布《不動產(chǎn)投資信托守則REITs》和《基礎(chǔ)設(shè)施投資信托守則InvITs》，即針對一般性不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施分別專門進(jìn)行投資信托立法，成為針對基礎(chǔ)設(shè)施投資信托制定專門規(guī)則的國家。共有兩只公募和一只私募InvITs產(chǎn)品上市，投資領(lǐng)域集中于電力、道路等主要基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。

我國的REITs試點從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域切入，將“基礎(chǔ)設(shè)施”和“不動產(chǎn)投資信托”進(jìn)行結(jié)合，強調(diào)發(fā)行“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”，在全球REITs市場獨樹一幟。中國的公募REITs試點產(chǎn)品，由符合條件的、具有公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司設(shè)立封閉式公募證券投資基金，公開發(fā)售基金份額募集資金，并通過購買以“資產(chǎn)支持專項計劃”信托為載體的資產(chǎn)證券化（ABS）標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品全部權(quán)益的方式，完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的持有，形成“公募基金+ABS”的交易結(jié)構(gòu)，由專業(yè)性外部管理機構(gòu)運營管理基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，并將由此產(chǎn)生的收益高比例分配給REITs基金持有人。

基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)采用REITs工具實現(xiàn)上市交易，主要功能體現(xiàn)為：（1）為社會公眾及專業(yè)機構(gòu)投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)提供金融工具；（2）通過資本市場促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施重資產(chǎn)的專業(yè)化輕資產(chǎn)運營；（3）通過盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價值。同時，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行和上市交易，應(yīng)滿足REITs關(guān)于投資價值、可交易性、分散程度、信息披露等一系列要求，尤其是對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營性、市場盈利能力和分散持有等提出了特殊要求，使得很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)客觀上難以滿足發(fā)行REITs的條件。

為了突破REITs產(chǎn)品發(fā)行和交易的苛刻要求門檻，美國創(chuàng)設(shè)了與REITs并行的主導(dǎo)型有限合伙基金產(chǎn)品（Master Limited Partnership，簡稱MLP），主要是為了滿足對基金底層資產(chǎn)進(jìn)行管控，允許存在一個有主導(dǎo)地位的基金持有人，主要采用合伙制架構(gòu)，通過合伙協(xié)議自主約定各方責(zé)權(quán)利，靈活性大，由熟悉基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)特性的原始權(quán)益人或其他專業(yè)機構(gòu)發(fā)揮主導(dǎo)作用。REITs要求最大基金份額持有比例不得超過10%，難以實現(xiàn)對底層資產(chǎn)運營的控制，而MLP則不受此比例限制，能夠滿足原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)對底層資產(chǎn)控制的需要，因此特別適用于對專業(yè)運營有較高要求的大型基礎(chǔ)設(shè)施項目。

美國共有MLP產(chǎn)品150多只，市值約3,610億美元。REITs和MLP兩個市場均開發(fā)出專門的指數(shù)以及相關(guān)的ETF基金產(chǎn)品，兩個市場合計基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品市值約5,000億美元，MLP產(chǎn)品的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品市值大于REITs。美國研究推出MLP產(chǎn)品的經(jīng)驗表明，金融業(yè)只有扎根于服務(wù)實體經(jīng)濟才能維持其自身的可持續(xù)發(fā)展，金融產(chǎn)品要適應(yīng)實體經(jīng)濟發(fā)展的需要，而不是反過來讓實體經(jīng)濟遷就于僵化的證券市場相關(guān)規(guī)則需要，不能讓金融業(yè)脫離實體經(jīng)濟自我循環(huán)，獨立發(fā)展。

（四）如何理解中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點

我國將REITs試點聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，是充分考慮我國資本市場政策性導(dǎo)向的發(fā)展現(xiàn)狀，基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的現(xiàn)實需要等多種因素綜合權(quán)衡的結(jié)果，是在我國當(dāng)前現(xiàn)實情況下能夠順利推動REITs產(chǎn)品落地的必然選擇，體現(xiàn)了突出的政策性、戰(zhàn)略性、現(xiàn)實性等特征。

《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）對我國發(fā)展REITs的政策訴求歸納如下：

（1）支持國家重大戰(zhàn)略實施，聚焦重點區(qū)域、重點行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目，加強融資用途管理；

（2）推動權(quán)益性融資，提升直接融資比重，拓寬項目資本金籌集渠道，防范金融風(fēng)險、降低實體經(jīng)濟杠桿；

（3）深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，填補當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力；

（4）完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，創(chuàng)新投融資機制，有效盤活存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)，拓寬社會資本投資渠道，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展；

（5）促進(jìn)專業(yè)化運營管理，提高投資建設(shè)和運營效率，穩(wěn)投資、補短板，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。

國家發(fā)展改革委《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號）再次明確我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的目標(biāo)導(dǎo)向為：

（1）有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)；

（2）推動形成市場主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長機制，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效，構(gòu)建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局；

（3）處理好基礎(chǔ)設(shè)施項目公益性和商業(yè)性關(guān)系，切實保障公共利益，防范化解潛在風(fēng)險；

（4）開展投融資創(chuàng)新，打通投資合理退出渠道，形成投融資閉環(huán)，推動企業(yè)長期健康發(fā)展；

（5）深化投融資體制改革，多措并舉吸引社會資本參與盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)“兩新一重”和補短板項目建設(shè)。

相關(guān)政策文件對于如何完善基于市場規(guī)則的REITs投資制度建設(shè)，如何提升社會公眾對于REITs產(chǎn)品未來持續(xù)投資的合理預(yù)期管理，如何打破市場壟斷格局促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資主體多元化發(fā)展，如何規(guī)避REITs金融產(chǎn)品投資風(fēng)險等市場化政策訴求關(guān)注不夠，體現(xiàn)出當(dāng)前階段中國特色REITs強調(diào)國家戰(zhàn)略的政策導(dǎo)向等基本特征。

二、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理結(jié)構(gòu)及可能潛在沖突

我國于2021年6月21日在滬深證券交易所首批上市的9只REITs產(chǎn)品，有5只產(chǎn)權(quán)類項目，包括3只產(chǎn)業(yè)園和2只倉儲物流，以及4只特許經(jīng)營類項目，包括2只收費公路、1只污水處理和1只垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電項目。

我國已建成超過100萬億級規(guī)模的資本市場，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是我國資本市場細(xì)分領(lǐng)域的一個小規(guī)模專業(yè)化市場，即便將來我國能夠建成萬億元級規(guī)模的REITs市場，其占全部資本市場的市值比例仍低于1%?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展在我國新發(fā)展階段貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局、促進(jìn)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展總體國家戰(zhàn)略中的特殊重要地位，以及實體經(jīng)濟金融深化發(fā)展的長期必然趨勢，REITs對于我國盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)及促進(jìn)補短板高質(zhì)量投資循環(huán)的影響和示范效應(yīng)必須予以高度關(guān)注。雖然目前9只REITs的發(fā)行規(guī)模僅有314億元，但已為研究我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的治理結(jié)構(gòu)、潛在問題和路徑優(yōu)化等提供了重要參考案例。

（一）中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)安排

我國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)各有特色，但基本結(jié)構(gòu)可由下圖表示。

圖4 中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)

按照我國證券監(jiān)管相關(guān)部門發(fā)布的有關(guān)規(guī)則規(guī)定，上述交易結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出以下基本特征：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施REITs是按照證券投資基金法的規(guī)定而設(shè)立的封閉式公募基金，由戰(zhàn)略投資者和一般市場投資者分別持有；戰(zhàn)略投資者持有比例不得低于20%，市場投資者持有比例不得高于80%；

（2）戰(zhàn)略投資者通過戰(zhàn)略配售獲得基金份額，參與主體是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方，以及其他專業(yè)機構(gòu)投資者；

（3）市場投資者包括基金專業(yè)機構(gòu)投資者和社會公眾投資者兩類，機構(gòu)投資者持有比例不得低于市場投資者持有總額的70%，普通公眾持有比例不得高于30%；

（4）由于證券投資基金只能投資于標(biāo)準(zhǔn)化的證券產(chǎn)品，因此采用資產(chǎn)支持計劃ABS的方式實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)化，整個交易采用封閉式公募基金+ABS的結(jié)構(gòu)，封閉式公募基金（REITs）通過ABS穿透持有項目公司及其底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)；

（5）基礎(chǔ)設(shè)施REITs募集的資金，應(yīng)有80%以上用于持有基礎(chǔ)設(shè)施專項支持計劃（ABS），且由REITs信托投資基金持有ABS的全部份額。公募基金的總資產(chǎn)不能超過其凈值的140%，即REITs的負(fù)債率不得高于28.6%；

（6）資產(chǎn)支持計劃（ABS）可以通過股權(quán)和債權(quán)投資的方式持有項目公司資產(chǎn)，但用于收購基礎(chǔ)設(shè)施項目公司資產(chǎn)的負(fù)債出資不能超過ABS凈值的20%，即ABS的資產(chǎn)負(fù)債率不能超過16.7%。項目公司必須持有全部基礎(chǔ)設(shè)施存量底層資產(chǎn)；

（7）原始權(quán)益人出讓基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)回收的資金，扣除戰(zhàn)略配售及貸款償還等支出后，凈回收資金的90%以上應(yīng)以資本金出資方式，用于新增基礎(chǔ)設(shè)施項目投資；

（8）原始權(quán)益人、REITs基金管理人、資產(chǎn)支持計劃ABS管理人、資產(chǎn)運營管理機構(gòu)、REITs和ABS托管人、REITs基金持有人等利益相關(guān)方以及財務(wù)、法律、稅務(wù)、資產(chǎn)估值專業(yè)機構(gòu)等參與主體履行各自職責(zé)，共同參與REITs產(chǎn)品治理；

（9）REITs和ABS應(yīng)由同一家機構(gòu)托管，并由同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和證券公司管理，管理人和托管機構(gòu)提供管理和托管服務(wù)，并獲取相應(yīng)的服務(wù)費用；

（10）由基金管理人委托原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營管理機構(gòu)，提供運營管理服務(wù)并獲取運營管理費；

（11）納入資產(chǎn)支持專項計劃的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益的90%以上用于向封閉式公募基金持有人分紅。

（二）中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要財務(wù)指標(biāo)

中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的主要財務(wù)指標(biāo)匯總?cè)缦隆?/p>

表2 中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的主要財務(wù)指標(biāo)

上述數(shù)據(jù)表明，我國首批公開發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的財務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)如下特征：

（1）首批9只REITs可募集資金314億元，可采用資本金方式用于新的基礎(chǔ)設(shè)施項目投資，對盤活存量資產(chǎn)促進(jìn)增量投資能夠發(fā)揮重要作用，針對基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策訴求能夠得以實現(xiàn)；

（2）9只REITs的戰(zhàn)略配售比例均在50%以上。廣河、滬杭甬、首創(chuàng)等三只REITs的原始權(quán)益人持有比例大于50%，遠(yuǎn)高于20%的最低限值要求，表明公開募集的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品主要由戰(zhàn)略配售投資者進(jìn)行絕對控制，部分原始權(quán)益人對基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)存在繼續(xù)絕對控制的訴求；

（3）9只REITs的資產(chǎn)均溢價發(fā)行，資產(chǎn)增值率最高達(dá)475%，表明可以通過發(fā)行REITS實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，為增量項目投資發(fā)揮融資功能。REITs市場展現(xiàn)出實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價值發(fā)現(xiàn)的有效功能，對于未來推動基礎(chǔ)設(shè)施價值管理具有重要示范意義；

（4）9只REITS的公眾持有比例均很低，最低僅為4%，平均約為9%，表明社會公眾對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的參與度仍然很低，寄希望于主要依靠社會公眾參與基礎(chǔ)設(shè)施信托投資不現(xiàn)實，未來中國REITs投資的主要參與者應(yīng)為專業(yè)性機構(gòu)投資者；

（5）9只REITs2021年的預(yù)計派紅率均高于4%，最高達(dá)12.4%，表明首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品具有較好的投資價值，底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的質(zhì)量普遍較高，且二級市場表現(xiàn)較好。為確保中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)健康發(fā)展，必須嚴(yán)把基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)準(zhǔn)入質(zhì)量關(guān)。

（三）中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理的可能潛在沖突

基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理結(jié)構(gòu)，是對基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品進(jìn)行管理和控制的制度安排，目的在于明確REITs交易各方的權(quán)利和責(zé)任，以及各種權(quán)力的行使所必須遵循的程序和規(guī)則。REITs治理應(yīng)能有效激勵和發(fā)揮參與各方的專業(yè)優(yōu)勢，維護(hù)基金持有人的合法權(quán)益，落實REITs管理人的主動管理責(zé)任，促進(jìn)REITS試點政策目標(biāo)實現(xiàn)。優(yōu)化我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理結(jié)構(gòu)，必須首先研究阻礙治理目標(biāo)實現(xiàn)的各類潛在沖突因素，以便為化解各類沖突提出可行性的應(yīng)對措施。

1.基礎(chǔ)設(shè)施的政策性和金融產(chǎn)品的逐利性沖突

不動產(chǎn)投資信托（REITs）與基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行結(jié)合，在我國創(chuàng)設(shè)出“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”的概念，是中國特色資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟制度建設(shè)的一項重要創(chuàng)新成果，但這種創(chuàng)新并不能改變REITs作為一種金融產(chǎn)品的逐利性商業(yè)屬性本質(zhì)特征。REITs產(chǎn)品的續(xù)存和發(fā)展的基礎(chǔ)，就是能夠為基金持有人帶來穩(wěn)定可持續(xù)的投資回報，這與基礎(chǔ)設(shè)施強調(diào)公益性和政策導(dǎo)向的目標(biāo)訴求難免存在沖突。

純公益性基礎(chǔ)設(shè)施不適宜于發(fā)行REITs。對于經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施而言，因其具有商業(yè)盈利性特征，這為不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）與基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行結(jié)合，從而形成“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”產(chǎn)品提供了內(nèi)在條件，但能夠滿足REITs投資回報要求的經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)范圍受到限制?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營的目的在于提供讓社會滿意的公共產(chǎn)品服務(wù)。與REITs作為資本市場投資工具的逐利性特征不同，基礎(chǔ)設(shè)施的最基本特征是公益性，經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施同樣需要強調(diào)其公益性屬性，過度的商業(yè)性市場化運作不利于基礎(chǔ)設(shè)施公益性政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

為了彌補基礎(chǔ)設(shè)施自身盈利能力的不足，往往通過財政資金補貼以滿足投資回報的要求，但會引發(fā)各種潛在風(fēng)險。我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點特別強調(diào)要為國家戰(zhàn)略服務(wù)，強調(diào)REITs產(chǎn)品的宏觀影響價值，對于試點政策盡快落地并贏得各方認(rèn)可支持發(fā)揮了重要作用，體現(xiàn)了制度設(shè)計者的務(wù)實態(tài)度。資本的本性是逐利。當(dāng)資本將逐利的對象瞄準(zhǔn)社會公眾，且以實現(xiàn)國家戰(zhàn)略的名義將社會公眾的資金籌集起來用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，且向社會公眾提出不低于4%的現(xiàn)金分派率承諾成為剛性，并以公開募集的方式進(jìn)行運作時，對基礎(chǔ)設(shè)施項目實際盈利能力的要求就會變得剛性起來。在REITs基金持有期內(nèi)如何兌現(xiàn)承諾，如何與微觀層面維護(hù)投資者的商業(yè)利益取得平衡，需要在實踐中進(jìn)行規(guī)則創(chuàng)新和務(wù)實推進(jìn)。

2.證券投資公募基金治理和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理內(nèi)在邏輯沖突

我國當(dāng)前還沒有針對不動產(chǎn)投資信托的專門性證券投資監(jiān)管法規(guī)，更沒有針對基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資資產(chǎn)證券化和信托投資基金的專門法規(guī)。我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用封閉性證券投資公募基金結(jié)合專項資產(chǎn)計劃（ABS）的交易結(jié)構(gòu)，按照證券投資基金法的邏輯設(shè)計其治理結(jié)構(gòu)，遵循證券投資的規(guī)則進(jìn)行一級市場和二級市場運作。

證券投資基金法所規(guī)范的投資對象是股票、債券等證券產(chǎn)品，其運作邏輯強調(diào)商業(yè)性、流動性、標(biāo)準(zhǔn)化、分散性、透明性等特征?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營管理，則強調(diào)公益性、專用性、特殊性、穩(wěn)定性、專業(yè)性等特征。二者之間的治理邏輯存在很大差別，實際執(zhí)行層面必然存在難以協(xié)調(diào)的各種沖突，體現(xiàn)了中國REITs發(fā)展道路的曲折性、復(fù)雜性。無論實體經(jīng)濟管理部門如何強調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施的專業(yè)性、重要性、特殊性和復(fù)雜性，但對于證券監(jiān)管部門而言，“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”無論多么特殊，但就其法律屬性而言應(yīng)歸屬于證券投資產(chǎn)品的范疇，因此必須按照證券投資的一般規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管和運作。

對于證券投資基金而言，其基本遵循是標(biāo)準(zhǔn)化、透明性、專業(yè)化、流動性，希望設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的制度安排，但基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有鮮明的專業(yè)性、行業(yè)特殊性等特征。標(biāo)準(zhǔn)化制度化運作訴求與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)性之間存在沖突。尤其是我國基礎(chǔ)設(shè)施市場化投融資體制建設(shè)不完善，社會資產(chǎn)參與基礎(chǔ)設(shè)施投融資及專業(yè)運營存在明顯短板，由各級各類大型重點國有企業(yè)主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施全生命周期運營質(zhì)量仍待提高的現(xiàn)實背景下，按照一般化“證券投資基金”的規(guī)則對“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”的發(fā)展進(jìn)行規(guī)范管理，各種制度性沖突將在所難免。

若過分強調(diào)金融市場發(fā)展的獨特性，要求基礎(chǔ)設(shè)施實體經(jīng)濟過分遷就和適應(yīng)于證券投資基金規(guī)范管理的要求，不利于以服務(wù)實體經(jīng)濟為政策導(dǎo)向的金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實質(zhì)性推進(jìn)。應(yīng)通過深化金融證券監(jiān)管自身的深層次改革，打破現(xiàn)有法律制度的各種明顯的和隱形限制，研究制定針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs公募基金投資的專項法規(guī)，為促進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展提供針對性的政策制度保障。

3.原始權(quán)益人多重角色及訴求沖突

中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs所賦予的眾多政策性訴求，其存在的合理性在于政府主導(dǎo)的有效性，政策目標(biāo)實現(xiàn)的可能性在于國有企業(yè)和國有經(jīng)濟在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，具體政策措施落地的現(xiàn)實困境在于如何發(fā)揮資本市場配置資源決定性作用的市場邏輯和原始權(quán)益人多重角色的協(xié)調(diào)和權(quán)衡。首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中，有8只由大型重點國有企業(yè)主導(dǎo)，表明民營資本在現(xiàn)階段基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展中僅起輔助作用。國有企業(yè)原始權(quán)益人作為基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的出讓方，其訴求及可能存在的沖突歸納為如下方面：

（1）呼應(yīng)當(dāng)?shù)卣V求，爭取更多政策資源，在未來REITs市場取得首發(fā)先導(dǎo)地位，為促進(jìn)地方多層次金融體系建設(shè)、本企業(yè)未來資產(chǎn)上市擴募及資本市場運營搶得先機。國有企業(yè)在此領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢；

（2）國有原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方對并表及繼續(xù)絕對控制底層資產(chǎn)訴求強烈，包括原始權(quán)益人回購在內(nèi)的戰(zhàn)略配售比例遠(yuǎn)高于20%的最低要求，均在50%以上，這與公開募集分散股權(quán)的資本市場訴求，以及如何保護(hù)社會投資者利益，處理好大股東與小股東的關(guān)系等存在沖突；

（3）作為公募證券投資基金，按照資本市場的基本邏輯，要求基金完全持有底層資產(chǎn)權(quán)益，并從維護(hù)投資者利益的角度進(jìn)行專業(yè)化管理。但中國REITs的底層資產(chǎn)被鎖定為基礎(chǔ)設(shè)施，其資產(chǎn)的專用性和經(jīng)營管理的專業(yè)性決定了不能完全按照證券投資基金管理的思路進(jìn)行專業(yè)化管理，且具有獨立地位的第三方基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)運營機構(gòu)發(fā)育遲緩，專業(yè)能力不足，使得基金管理人無法委托獨立第三方專業(yè)機構(gòu)進(jìn)行輕資本運營管理，這種現(xiàn)實瓶頸及沖突的妥協(xié)性安排，就是由基金專業(yè)管理機構(gòu)委托原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)企業(yè)繼續(xù)承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營管理職能，原始權(quán)益人兼任大股東、受托基金管理人及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)專業(yè)運營機構(gòu)等多重角色，存在不同的利益訴求及潛在沖突。如果缺少有效的監(jiān)督管理機制，原始權(quán)益人就會利用其自身的信息優(yōu)勢謀求自身利益最大化而損害其他股東及社會公共利益，或者以維護(hù)公眾利益的旗號損害其他相關(guān)方的利益；

（4）部分項目由于原始權(quán)益人處于絕對控股地位，專業(yè)機構(gòu)和社會公眾投資者在基金持有人大會的治理機制中能夠發(fā)揮的作用受限，與期待利用資本市場的倒逼機制，打破國有資本壟斷地位，推動基礎(chǔ)設(shè)施輕資產(chǎn)運營及專業(yè)化管理體制機制創(chuàng)新等改革目標(biāo)訴求存在沖突；

（5）原始權(quán)益人既是底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的提供方，又是REITs的戰(zhàn)略投資人，同時還是REITs底層資產(chǎn)的實際運營人，這三個主要角色的訴求不同，導(dǎo)致行為方式不同，不可避免會形成各種潛在沖突。

4.盤活存量資產(chǎn)與融資成本之間的沖突

我國以基礎(chǔ)設(shè)施作為不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點的實施對象，最重要的訴求就是強調(diào)盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，募集資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板投資，形成資產(chǎn)—資本—資金—項目—資產(chǎn)的良性循環(huán)。REITs產(chǎn)品具有強制分紅的要求，企業(yè)關(guān)注盤活存量資產(chǎn)和投資者關(guān)注價值投資回報的不同訴求會引發(fā)沖突。

根據(jù)美國不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）的統(tǒng)計，截至2020年底，全球建立REITs制度的42個國家和地區(qū)中，39個國家和地區(qū)要求REITs產(chǎn)品強制分配利潤，且分配比例大多超過90%。我國同樣規(guī)定REITs底層資產(chǎn)的收益分配比例不得低于90%，且現(xiàn)金分派率不得低于4%，遵循了REITs產(chǎn)品運作的基本國際規(guī)則，但可能存在的沖突是：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)往往壽命期長，重大基礎(chǔ)設(shè)施往往屬于百年工程，可以長期發(fā)揮作用且其資產(chǎn)價值不僅不隨時間的推移而損耗，而且還會不斷增值，即其重置成本具有內(nèi)在的保值增值能力，且具有網(wǎng)絡(luò)化規(guī)?；幕A(chǔ)設(shè)施經(jīng)營收益邊際遞增特征。這些產(chǎn)業(yè)特性要求有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)應(yīng)該執(zhí)行不折舊或者折舊期很長的會計政策，但目前的財務(wù)政策不支持，使得很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益難以滿足4%分派率等要求，客觀上限制了REITs發(fā)行的適宜范圍；

（2）我國發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的原始權(quán)益人主要是大型重點國有企業(yè)，客觀上擁有相對豐富的金融資源，國有銀行貸款等融資能力很強，使用REITs工具在融資成本方面不占優(yōu)勢，從基礎(chǔ)設(shè)施融資的角度缺乏發(fā)行REITs的現(xiàn)實吸引力；

（3）中國的基礎(chǔ)設(shè)施項目投資往往體現(xiàn)國家戰(zhàn)略和地方發(fā)展訴求，存在多種形式的政府背書及政策扶持狀況。傳統(tǒng)的股票融資可以采用不進(jìn)行現(xiàn)金分紅或贈送股份等方式，銀行貸款可以采取延期還本付息等多種方式降低實際融資成本，且實際融資成本負(fù)擔(dān)往往不具有剛性約束。REITs融資由于采用證券投資基金的公開募集方式，發(fā)行REITs產(chǎn)品時的預(yù)期現(xiàn)金分派率不低于4%，雖然權(quán)益性融資回報不具有剛性約束力，若實際無法兌現(xiàn)就會與社會公眾持有人等投資者的預(yù)期引發(fā)沖突。

（4）REITs采取強制分紅制度，使得基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營的收益以及由此而產(chǎn)生的可支配自由現(xiàn)金流主要用于信托投資持有人現(xiàn)金分紅，使得基礎(chǔ)設(shè)施項目公司的留存收益不足，不利于為基礎(chǔ)設(shè)施補短板籌集資金，與地方政府彌補基礎(chǔ)設(shè)施新增投資缺口的訴求相悖。

5.基金治理各參與機構(gòu)之間的利益沖突

中國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)雖然仍由原始權(quán)益人實際進(jìn)行控制和管理，目前還無法通過引入第三方獨立專業(yè)機構(gòu)的方式進(jìn)行輕資產(chǎn)經(jīng)營，但在治理結(jié)構(gòu)設(shè)計上仍然按照封閉型公募證券投資基金的要求，由專業(yè)基金機構(gòu)全部擁有和控制基金資產(chǎn)，通過專業(yè)化管理來促進(jìn)基金資產(chǎn)增值，為基金持有人獲得更高的投資回報，因此需要設(shè)置基金持有人大會，REITs基金管理機構(gòu)及其托管機構(gòu)、資產(chǎn)支持計劃ABS管理機構(gòu)及其托管機構(gòu)、財務(wù)顧問、做市商，以及法律、估值、稅務(wù)等專業(yè)機構(gòu)，各相關(guān)機構(gòu)都期待通過參與REITs的相關(guān)業(yè)務(wù)而分享蛋糕，各利益相關(guān)機構(gòu)不僅相互之間存在利益沖突，而且也與通過引入REITs金融工具推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革創(chuàng)新，降低基礎(chǔ)設(shè)施融資成本，盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的政策訴求難以建立聯(lián)動促進(jìn)機制，從而影響實體經(jīng)濟主管部門所特別關(guān)切的針對基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

6.原始權(quán)益人和公眾持有人的利益沖突

基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)的特點是流動性差、變賣困難、資產(chǎn)專用性強。REITs是一種投資信托產(chǎn)品，采用公募基金的交易結(jié)構(gòu)，則要求基金持有人必須具有分散性，結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)能吸引社會公眾投資于REITs產(chǎn)品，這就要求REITs通過ABS穿透持有的底層資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流并高比例強制分配給基金持有人，使得REITs基金持有人能夠形成長期持有的投資理念，而不是鼓勵二級上市的活躍交易。長期投資理念的形成，核心在于形成以委托代理和誠實信用為基礎(chǔ)的信托投資理念。在現(xiàn)實應(yīng)用中存在如下困難：

（1）我國基于受托管理、誠實信用、忠實義務(wù)的投資信托理念尚待形成、鞏固和深化。尤其是基礎(chǔ)設(shè)施市場化投融資體制機制改革不到位，基礎(chǔ)設(shè)施融資相關(guān)聯(lián)的義務(wù)剛性兌現(xiàn)的自覺性尚未形成，道德風(fēng)險的制衡機制存在缺陷；

（2）保護(hù)公眾投資者的最有效途徑，就是能夠真正發(fā)揮資本市場內(nèi)在的治理機制功能，由基金管理機構(gòu)委托獨立于原始權(quán)益人的第三方機構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化管理，通過管理實現(xiàn)投資信托資產(chǎn)增值，為投資者獲取較高回報。目前的交易結(jié)構(gòu)下，以國有企業(yè)為主體的原始權(quán)益人更多的訴求不是獲取投資回報，而是維持對基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的實質(zhì)性控制能力，這就不能形成以提升基金投資價值為導(dǎo)向的治理結(jié)構(gòu)，難以發(fā)揮基金持有人及第三方獨立機構(gòu)外部監(jiān)督的作用，難以避免大股東對中小股東利益的可能侵害；

（3）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的公益性決定了地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營干預(yù)的必然訴求。地方政府擔(dān)心發(fā)行公募REITs可能對基礎(chǔ)設(shè)施運營質(zhì)量產(chǎn)生影響，必然要求原始權(quán)益人必須對持續(xù)運營做出承諾，從而強化原始權(quán)益人的持續(xù)管理意愿，并引發(fā)地方政府與REITs相關(guān)參與方的博弈。當(dāng)公眾投資者與地方政府的利益出現(xiàn)沖突時，原始權(quán)益人就會利用大股東的地位來維護(hù)當(dāng)?shù)卣睦?，從而損害作為社會公眾投資者的小股東利益；

（4）目前的REITs試點中，包括戰(zhàn)略投資人在內(nèi)的機構(gòu)投資人占據(jù)主體地位，社會公眾的參與還很有限，持有REITs基金的份額比例還很低，且普遍缺乏長期持有的投資理念，也無法構(gòu)成對原始權(quán)益人的制衡作用，不利于更有效地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的決定性作用。

7.基金產(chǎn)品的市場化運營和有效提供公共服務(wù)的沖突

無論是經(jīng)營性還是非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施，都應(yīng)具有公益性特征，其最終目的都是要提供符合要求的公共服務(wù)。公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率，是判斷基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量最根本的準(zhǔn)則。經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施引入REITs模式，不能損害其提供公共服務(wù)的能力，主要包括：

（1）不能因REITs眾多機構(gòu)多層次的參與，加大交易成本和運營成本，并將其轉(zhuǎn)移成公共服務(wù)使用者的使用負(fù)擔(dān)；

（2）不能為滿足基金持有人最低4%現(xiàn)金分派率投資回報的要求，提高公共服務(wù)的收費水平；

（3）不能為了降低運營成本，提高商業(yè)回報水平而降低公共服務(wù)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)；

（4）不能利用資本市場對基礎(chǔ)設(shè)施盈利剛性要求的倒逼機制，將財務(wù)負(fù)擔(dān)的剛性需求轉(zhuǎn)移到地方政府，形成地方政府財政支付壓力，從而損害社會公共利益。

8.多層級治理結(jié)構(gòu)和簡潔高效運行的內(nèi)在要求沖突

我國基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金采用“封閉式證券投資基金”的模式和“封閉式公募基金+ABS”的交易結(jié)構(gòu)，由戰(zhàn)略配售投資者、專業(yè)機構(gòu)投資者和社會公眾共同持有公募基金REITs，由REITs基金持有資產(chǎn)支持專項計劃ABS，由ABS持有項目公司，再由項目公司持有基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，從而實現(xiàn)信托投資基金持有人對REITs底層資產(chǎn)的穿透持有，形成自上而下的管理控制體系，涉及多個層級，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜。其中，REITs基金、資產(chǎn)支持計劃ABS和項目公司均不具備實質(zhì)性的管理功能，主要由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)履行實際管理功能。作為最高決策機構(gòu)的基金持有人會議，實際上主要由原始權(quán)益人或受其影響和控制的專業(yè)機構(gòu)投資人所控制，從而形成非常復(fù)雜的契約關(guān)系和治理機制。

有效的市場經(jīng)濟運行機制，客觀上要求治理結(jié)構(gòu)必須簡單暢通，交易層級必須簡化，從而實現(xiàn)信息傳遞清晰，利益訴求明確，信息披露及時，市場監(jiān)管到位，服務(wù)保障有力，責(zé)任明了清楚，體系運轉(zhuǎn)高效。這就需要切實深化資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，修改金融監(jiān)管有關(guān)制度法律，比如由REITs直接持有底層資產(chǎn)，由REITs基金持有人直接擁有資產(chǎn)管理團隊并履行所有管理職責(zé)，減少各種虛化的管理人、托管人等參與機構(gòu)，為我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs健康發(fā)展提供簡單高效的資本市場治理機制保障。

三、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理路徑優(yōu)化保障措施

（一）如何理解治理

治理（governance），最早起源于拉丁語“gubenare”，為引導(dǎo)、操縱、掌舵之意。對于特定組織的治理，是指組織各個層面的有組織的或結(jié)構(gòu)化的制度安排，目的在于確定和影響組織成員的行為，使相互沖突或不同的利益得以調(diào)和，引導(dǎo)各利益相關(guān)方持續(xù)采取聯(lián)合行動，包括迫使有關(guān)各方服從于各種正式的和非正式的機構(gòu)和制度安排，確保實現(xiàn)組織目標(biāo)。

在實踐中，人們對于治理的內(nèi)涵有不同理解，但基本要素包括目標(biāo)導(dǎo)向、沖突協(xié)調(diào)、風(fēng)險管控、績效管理、溝通協(xié)調(diào)、權(quán)力分配、架構(gòu)設(shè)計、制度安排。治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心是治理框架優(yōu)化。治理框架由規(guī)則、政策、流程、規(guī)范、關(guān)系、系統(tǒng)等要素構(gòu)成。治理框架決定著組織的目標(biāo)設(shè)定及其實現(xiàn)方式、風(fēng)險管控和評估方式，以及績效優(yōu)化和管理方式。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理的路徑選擇

我國的不動產(chǎn)投資信托基金REITs治理，一方面要求符合封閉式證券投資基金的治理結(jié)構(gòu)要求，使得REITs符合證券投資基金管理的各項規(guī)定；另一方面要求必須考慮基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營的特殊要求，實現(xiàn)盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的一系列政策目標(biāo)訴求。我國不動產(chǎn)投資信托采用證券投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施相結(jié)合的特殊結(jié)構(gòu)安排，使得我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理必須按照兩個基本路徑方向進(jìn)行優(yōu)化，一是資本端治理，二是資產(chǎn)端治理，要兩端發(fā)力，形成合力，實現(xiàn)證券投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施治理雙重目標(biāo)訴求。

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理質(zhì)量的改進(jìn)，應(yīng)聚焦于八個確保：一是確保政策目標(biāo)的有效性；二是確保資金性質(zhì)的權(quán)益性；三是確保底層資產(chǎn)的穩(wěn)健性；四是確保收益分配的明確性；五是確保金融產(chǎn)品的流動性；六是確保試點風(fēng)險的可控性，七是確保公共服務(wù)的可靠性；八是確保試點效果的持續(xù)性。

對于資本端的治理，必須遵循資本市場的運作規(guī)律，體現(xiàn)資本運作的專業(yè)訴求，優(yōu)化REITs金融產(chǎn)品的制度體系，發(fā)揮資本市場治理機制的專業(yè)作用，如有效發(fā)揮REITS證券投資基金持有人大會作為最高權(quán)力機構(gòu)的決策及監(jiān)督作用，發(fā)揮專業(yè)性機構(gòu)投資者對REITs治理的專業(yè)監(jiān)督作用，發(fā)揮財務(wù)審計和信息披露制度的監(jiān)督作用，構(gòu)建避免關(guān)聯(lián)交易和損害小股東利益的制衡機制，完善各參與方的利益協(xié)調(diào)、激勵和監(jiān)督考核機制，簡化REITs的治理層級，優(yōu)化REITs治理效率，主要通過完善證券監(jiān)管制度以實現(xiàn)各項治理目標(biāo)。當(dāng)務(wù)之急是按照扎實推進(jìn)我國金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總體部署，完善RITEs的制度建設(shè)和市場建設(shè)，提升市場監(jiān)管能力，為服務(wù)實體經(jīng)濟提供切實可行的幫助。

對于我國REITs產(chǎn)品的基礎(chǔ)設(shè)施屬性，以及由此而引發(fā)的我國REITs試點各項政策訴求的實現(xiàn)，必須強化資產(chǎn)端的治理和有效監(jiān)管，這是我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點與其他國家或地區(qū)REITs發(fā)展路徑不同而形成的重大差別。這就要求嚴(yán)格控制基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的準(zhǔn)入關(guān)，強調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的政策導(dǎo)向，用好金融市場提供的REITs專業(yè)工具，為盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)和推動基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)運營服務(wù)，為提高公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率服務(wù)，為推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制深化改革服務(wù)。

為了實現(xiàn)資產(chǎn)端治理的各項政策訴求，現(xiàn)實可行的切入路徑，就是要加強基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的準(zhǔn)入把關(guān)，并對REITs促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)經(jīng)營機制創(chuàng)新和運營績效提升進(jìn)行全周期動態(tài)監(jiān)管，從基礎(chǔ)條件的符合性、政策法規(guī)的適宜性、項目監(jiān)管的合規(guī)性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性、資產(chǎn)收益的合理性、運營管理的穩(wěn)健性、募集資金的可用性和試點方案的示范性等方面，加強資產(chǎn)端的準(zhǔn)入審查，完善過程監(jiān)管、績效評價和后評價制度，確保各種政策目標(biāo)能夠切實兌現(xiàn)。具體實施路徑就是要建立和完善基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行方案的獨立評估制度，包括前期評估、實施過程評價和后評價，按照基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)要求完善專業(yè)評估和評價制度，發(fā)揮專家把關(guān)作用。

（三）資產(chǎn)端治理目標(biāo)管控的評估要求

1、基礎(chǔ)條件的符合性

對項目所處區(qū)域、行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模及范圍，以及項目運營的基本狀況是否符合準(zhǔn)入條件進(jìn)行前期評估和全過程監(jiān)測評價。具體包括：（1）項目區(qū)域，評估項目所在區(qū)域是否符合相關(guān)政策要求；（2）行業(yè)范圍，評估是否屬于交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、具有供水或發(fā)電功能的水利設(shè)施、文旅等基礎(chǔ)設(shè)施項目。產(chǎn)業(yè)類或商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點范圍，不得納入初發(fā)和擴募范圍；（3）資產(chǎn)規(guī)模，評估擬發(fā)行基金總額、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)凈值規(guī)模及未來擴募潛在規(guī)模是否符合要求；（4）資產(chǎn)范圍。項目權(quán)屬關(guān)系是否清晰，資產(chǎn)范圍是否明確；（5）基本運營條件。運營時間是否在3年以上，近3年內(nèi)總體盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流是否為正，是否已納入全國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目庫。

2、政策法律的適宜性

對項目投資是否符合法律法規(guī)、戰(zhàn)略規(guī)劃及行業(yè)準(zhǔn)入政策等進(jìn)行評估和監(jiān)測評價。具體包括：（1）政策法規(guī)。是否符合國家投資政策、法律法規(guī)要求；（2）戰(zhàn)略規(guī)劃。是否符合國家重大戰(zhàn)略布局、經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃、空間規(guī)劃、區(qū)域規(guī)劃及有關(guān)專項規(guī)劃要求；（3）行業(yè)政策。是否符合國家及區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整布局相關(guān)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃等要求；（4）利用外資政策。對于外商投資項目，應(yīng)符合外商投資管理相關(guān)要求，如外商投資安全審查政策，是否允許外資控股，上市公司的分拆上市是否需要股東一致同意或境外交易所批準(zhǔn)，是否符合外匯資金監(jiān)管和國際稅收相關(guān)政策等。

3.項目監(jiān)管的合規(guī)性

對項目前期報批、開工建設(shè)、投產(chǎn)運營等環(huán)節(jié)的合規(guī)性、存在的主要問題及風(fēng)險應(yīng)對措施等進(jìn)行評估和監(jiān)測評價。

對于一般性項目，應(yīng)重點關(guān)注：（1）項目審批、核準(zhǔn)或備案的合規(guī)性；（2）項目規(guī)劃選址、用地審批、土地出讓、環(huán)評、施工許可等手續(xù)的完備性；（3）是否完成竣工驗收；（4）依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)必須辦理的項目許可手續(xù)是否完備。

對于PPP項目（含特許經(jīng)營項目），還應(yīng)關(guān)注：（1）是否符合PPP和特許經(jīng)營管理的相關(guān)規(guī)定；（2）PPP項目實施方案是否已批復(fù)，是否通過公開競爭選擇社會資本方，依法依規(guī)簽訂PPP合同；（3）PPP項目收入來源是否主要為使用者付費，政府補貼的持續(xù)性、穩(wěn)定性及其對投資收益的可能影響；（4）項目運營是否穩(wěn)健、正常，是否出現(xiàn)暫停運營等重大問題或重大合同糾紛。

4.資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性

對納入REITs范圍的底層資產(chǎn)是否具備可轉(zhuǎn)讓性進(jìn)行評估和監(jiān)測評價。主要包括：（1）土地使用權(quán)等資產(chǎn)處置限制的解除情況及有關(guān)部門意見；（2）原始權(quán)益人及項目其他相關(guān)方對底層資產(chǎn)能否達(dá)成一致同意轉(zhuǎn)讓的共識；（3）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否符合國有資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定；（4）原始權(quán)益人擬并表及出表處理方案的可行性；（5）PPP股權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓能否取得相關(guān)部門的認(rèn)可。

5、資產(chǎn)收益的合理性

對于納入REITs范圍的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營收益情況進(jìn)行評估和監(jiān)測評價，為REITs產(chǎn)品的投資價值預(yù)測和績效監(jiān)測評價提供判斷依據(jù)。主要包括：（1）過去3-4年的運營收益及其穩(wěn)健情況；（2）收入來源結(jié)構(gòu)及其分散情況，未來長期穩(wěn)定分紅的前景；（3）項目資產(chǎn)的估值情況，通過專業(yè)運營促進(jìn)資產(chǎn)增值的潛力；（4）基準(zhǔn)年及未來3年凈現(xiàn)金流分派率能否滿足不低于4%的要求；（5）稅收安排的可靠性，影響未來收益的涉稅風(fēng)險、應(yīng)對措施及其可行性。

6.運營管理的穩(wěn)健性

對基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行后的運營管理方案、運營機構(gòu)能力、專業(yè)運營機制及項目持續(xù)平穩(wěn)運營的保障措施進(jìn)行評估和監(jiān)測評價。主要包括：（1）專業(yè)運營機構(gòu)選擇方案及其合理性；（2）專業(yè)運營機構(gòu)的運營經(jīng)驗、專業(yè)能力、機構(gòu)治理等情況；（3）運營績效管理的激勵約束和獎懲機制是否有效可行；（4）專業(yè)運營機構(gòu)解聘及更換的條件和程序及其合理性。

7.募集資金的可用性

通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs盤活存量資產(chǎn)，帶動增量投資，鼓勵將回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目建設(shè)，是我國推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的一項重要政策訴求。對于發(fā)行REITs基金所募集的資金，扣除用于償還債務(wù)、繳納稅費、按規(guī)則進(jìn)行戰(zhàn)略配售后的凈回收資金，應(yīng)不低于90%以資本金方式用于在建項目或前期工作成熟的新項目。需要前期評估和監(jiān)測評價的主要內(nèi)容包括：（1）擬投資項目是否符合國家戰(zhàn)略、政策法規(guī)、發(fā)展規(guī)劃等要求；（2）擬投資項目的成熟情況，如是否列入發(fā)展規(guī)劃，是否已立項或開工建設(shè)等；（3）擬投資項目的主要風(fēng)險及應(yīng)對措施等。

8.試點方案的示范性

我國開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點，具有很強的政策目標(biāo)導(dǎo)向，應(yīng)按照相關(guān)文件所提出的各項政策訴求要求，評估擬發(fā)行REITs產(chǎn)品在盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施補短板和高質(zhì)量發(fā)展、提升公共服務(wù)供給的質(zhì)量和效率、推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新、實現(xiàn)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)等方面的示范意義，并對其實際效果進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測、實施過程評價和后評價，完善我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行和運作全過程績效評價和管理相關(guān)制度安排。